暴落対策・暴落時の行動

【暴落対策】債券をポートフォリオに組み入れる理由

東大グレアムです。

株式と債券のバランス型ポートフォリオは、シーゲル教授を始め多くの経済学者が推奨してきました。実践している投資家も多いと思います。

これは、株式と債券の逆相関を利用して、それを組み合わせることでポートフォリオのリスクリターン比率を改善する目的で運用されています。

しかし、一般に逆相関とされる株式と債券がコロナショックの下落相場では順相関となりました。

今回は、コロナショックや過去の下落相場で債券価格がどのような動きをしてきたかを振り返り、低金利環境下のポートフォリオにおける債券の意義について考えたいと思います。

コロナショックの株式市場

S&P500

4月20日の記事では、今までの動きを簡単に説明するとともに、今後の市場動向の予測として、以降の株式市場はより緩やかな上昇となるか、反落する可能性が高いと述べました。

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4月20日以降は、想定通り今までの底打ちからの上昇からはペースを緩めてきてはいますが、2,850のレジスタンスを突破しました。

Jeffrey Gundlach is shorting the market, says a retest of the low ‘very plausible’

ガンドラックは、CNBCの4月27日のインタビューでS&P500を2,863でショートしたと話しています。企業利益の減少を考えると、現在の株価はバリュエーションの観点から割高圏であると考えているようです。

NASDAQ100

NASDAQ100はハイテク企業の集まりでコロナショックの直接的な被害が少なく、寧ろAMAZONやNETFLIXのような、ビジネスに優位に働く企業も多いです。

そのためS&P500よりも下落幅も小さく、回復も早いですね。

VIX

VIXは3月19日のピーク以降は一貫して下がり続けていますね。

以下の記事で、VIXの第一波のピークアウトを確認した後にVIXショートする戦略を提案していますが、今のところはうまくいっているようです。

ただ、先ほど述べたように現在株式はバリュエーションの観点から割高圏にあり、反落する可能性が高いので、今から始めるのはお勧めしません。

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債券と株式の相関

代表的な債券ETFであるBND/AGGとS&P500の相関及び、レバレッジ戦略でよく使用されるSPXLとTMFの相関について見ていきたいと思います。

BNDとS&P500

AGGとS&P500

SPXLとTMF

なぜか3ヵ月チャートがうまく表示できなかったので1年チャートになっています。

グラフから分かること

S&P500と債券ETFはコロナショックの第1波の暴落に対して(第2波が来るとは言っていませんが)、同様の動きをしていることが分かります。

つまり、コロナショックで株式も債券も同時に下がってしまいました相関係数がプラスだったわけです。

これは債券ETF保有者にとっては由々しき事態です。

というのは、債券保有者は、株式よりも長期的に見たリターンが少ないことを理解したうえで、こういった暴落局面に備えて債券ETFを保有しているからです。

株式と債券が逆相関であれば、それを組み合わせることによってシャープレシオ(リスクリターン比率)の改善が見込まれるのですが、相関係数が上昇すると、分散投資効果が低下し、ポートフォリオのトータルリスクが上昇してしまいます。

具体的に言うと、株式+債券のバランス型ポートフォリオはあらかじめ株式と債券の比率を決めて(例えば株式:債券=7:3)、大きな変動があったときに増加した一方の資産を売って減少したもう一方の資産を買うこと、つまりはリバランスこそが、リスクリターンの改善の源泉となっているわけです。

順相関ではリスクオフ時に両方とも下がってしまっているので、リバランスで下落の少ない資産を売って下落の多い資産を買うことになります。これは本来やりたかったことではありませんね。

株式市場が好調な時に逆相関でも、大事な時に順相関では全く意味が無いわけです。

コロナショックで債券が下落した理由

・金融市場の急激な流動性低下によるドル需要の逼迫で、あらゆる資産が現金化されることとなった。

・ボラティリティの急激な上昇で、リスクパリティファンドが保有資産を現金化した。

・債券ETFの中には、流動性が比較的低い社債も含まれている。急激な現金化によってETFから資金流出が起きたため、原資産を市場価格より低い値で処分せざるを得なくなり、インディカティブNAVと市場価格に乖離が生じた。

コロナショック以前の相関

Fedの金融引き締めと米中貿易戦争によるグローバルサプライチェーンの破壊で先行きの不確実性が高まり、レバレッジ解消が進んだことが原因で、市場のマネーが減少して2018年10月~12月に起こった暴落が直近の事例として挙げられます。

この時も暴落が開始した10月以降、株式と債券の相関係数は上昇しています。

2018 年の事例:【株高・債券横ばいの市場環境が FRB の引き締め加速から変調】

債券と株式の相関係数は、2018 年8月末の△0.6 程度から 10 月には±0.0 程度まで上昇した。

相関係数が上昇し始めた局面は、米国長期金利の上昇による債券安と株式の上昇一服である。

バランス型運用におけるリスク管理の検証- 超過相関を用いて –より引用

さらに振り返れば、2015年にも同様の事例がありました。

2015 年の事例:【株高・債券高が併存する金融相場が金利上昇によって不安定化】

実際の債券と株式の相関係数の推移は 2015 年2月の△0.7 程度から5月には+0.2 程度まで上昇した。

この背景として、2015 年3月のECB(欧州中央銀行)量的緩和導入を好感した債券高(金利低下)、株高の進行(金融相場)があると考えられる。

その後、急低下して過熱感があった米国長期金利は約1ヵ月間で 1.8%台から 2.4%台まで急上昇した。2015 年初から続いていた債券高は一気に解消された。

バランス型運用におけるリスク管理の検証- 超過相関を用いて –より引用

上記の2つの事例で共通するのは、低金利環境を背景とした株式と債券の同時上昇相場から、金利が上昇したことで株式も債券も同時に下落したことです。

低金利環境下の過去の暴落局面を振り返っても、株式と債券は逆相関が低下していることが分かります。

金利上昇局面で株式と債券が同時に下落するリスクがあること、現在は債券の利回りが低下し債券価格の上昇余地が限定されたことによって株式との逆相関が低下し、ポートフォリオに組み入れる意義が低くなったことについては、過去の記事でも説明しています。

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また、近年はリスクパリティファンドの台頭から、リスクオフ時に株式と債券が同時に売られるリスクが上昇しました。

以上から、低金利環境下ではバランス型運用は困難になったといえるでしょう。

まとめ

・株式+債券のバランス型運用は、株式100%よりも期待リターンは低下するものの、株式と債券の逆相関を前提に、リスクリターン比率を改善する目的で実施されている。

・低金利環境下では、リスクオフ時に株式と債券の相関係数が高まるため、バランス型運用は困難になった。

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東大バフェットの大学時代の親友。主に経済的側面からの短期・中期動向や投資スタイルを解説する。類まれなる頭脳と研究能力で東大バフェットを支える最強のブレーン。
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POSTED COMMENT

  1. アバター @cosmo__ より:

    債券も株式もREITもコモディティ(主に金)も下がる状況であれば、あんまり逆相関は期待できないかなぁというのが正直な感想ですね。
    長期金利が恒常的に1%台を割る環境だと債券のアップサイドも限られますしね。
    (この限られる、というのはマイナス金利環境に突入しないことが前提です。)
    BNDやAGGは米国10年債の金利が2%台ではまだ安全マージンがありました。
    ポートフォリオの一部に2018年の年央頃にBNDを組み入れていて、この頃に購入した債券ETFであればギリギリクッションの役割を果たしました。

    しかし、昨今の0.5%~0.75%程度の低金利環境下では債権の代わりに配当貴族のような長きにわたって株主に配当を支払ってきた優良株式が債権の代わりになっていくんでしょうね。

    (以下は永遠の米国株に強気なシーゲル教授の発言のため割り引いて考える必要はありますが)

    > Professor Siegel: We’re going to get the cuts in dividends, but they’re not permanent. They should be restored. They should be strongly restored. And, one of the important things, if we’re looking forward to moderate inflation results from all this liquidity once we get back. You know, people buy stocks because the dividends go up with inflation, you don’t even need real growth. They come up because the selling price for what you’re selling has demand and strong. You can match that with a fixed income unless you’re buying tips, which of course have negative yields. There’s no way that you can compensate for that, that inflation on fixed income, you know, going forward.

    > So, again, you know, four years in the 1950s and 60s, that’s what people bought, dividend paying U.S. stocks, some of the greatest bull markets we’ve had after a long period of very low interest rates such as we were experiencing. Now, those stocks did very, very well. You know, in many ways, the feeling I have is very much like near the end of World War I, where we had a lot of buildup of debt, a lot of liquidity, a lot of repressed demand. People couldn’t buy things rationing the war. And then when it was over, we had a spending boom. And stocks were definitely the beneficiaries of that. And I see that going forward. So, yeah, I think that type of investing will do well.

    (https://www.wisdomtree.com/multimedia/podcasts/professor-siegel-on-the-markets-april-13-2020 のConference Call Transcriptから引用)

    • 東大グレアム 東大グレアム より:

      私もシーゲル教授の記事は読みました。

      “債権の代わりに配当貴族のような長きにわたって株主に配当を支払ってきた優良株式が債権の代わりになっていく”
      ⇒その通りだと思います。

      https://www.investopedia.com/terms/f/factor-investing.asp

      債券の代わりになる株を探そうとすると、連続増配実績があり、
      High Quality, Low Volatilityな株式を探す必要がありますね。
      スマートベータ系のETFも考えましたが、経費率が高かったり資産総額・出来高が少なかったりするものが多い印象です。
      VIGは経費率が低く、資産総額も十分にあり、連続増配で財務面の選定も入っているので、個別株をピックアップする手間を考えるとこれで良いかなと思いますね。

  2. アバター くるっと より:

    インデックス投資の大御所、山崎元氏も数年前から、今の低金利環境ではリスク資産として債券を持つ意義はあまりないと言い続けてますね
    まあそれでも最近は債券バブルで債券が好調な時期もあったりしましたが…

    • 東大バフェット 東大バフェット より:

      なのに債券と株式の逆相関()を主張して株と債券の3倍レバレッジETFを組み合わせて持て!!とか私に御高説賜ってくる人がいるんですね~。不思議ですね~。。。。
      そもそも逆相関とかいうけど『緩やかな』逆相関ですし…。

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